报告日期：
2023-10-13
报告页数：25页
报告简介：
证券研究报告|公司深度报告2023年10月12日强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）陇上名酒，换挡升级提速陇上名酒，换挡升级提速消费品/食品饮料目标估值：37.45元当前股价：28.16元甘肃白酒市场约甘肃白酒市场约70-80亿亿，行业竞争偏弱，行业竞争偏弱，区域区域名酒名酒以以提价构成主要提价构成主要业绩业绩驱动驱动力力。金徽酒目前省内市占率不到金徽酒目前省内市占率不到25%，未来，未来省内市场主要省内市场主要依托当地消费升级（主依托当地消费升级（主流价格带从流价格带从100元升级至元升级至150-200元元、次高端产品体量扩张），以及次高端产品体量扩张），以及价格卡位价格卡位优势下优势下市场占有率的持续提升，市场占有率的持续提升，当下金徽增长势能当下金徽增长势能优于红川优于红川/滨河滨河，业绩确定性业绩确定性较高。较高。省外以甘肃为基地，省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力人口流动是基础，供给发力是推力，大西北市场大西北市场高投高投入后有望逐步放量入后有望逐步放量。利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。我们预计我们预计23-25年年收入收入分别增长分别增长26%、24%、20%，23-25年收入年收入25/31/38亿亿，预计公司预计公司23-25年净利润年净利润分别为分别为4.0/5.4/7.5亿，对应亿，对应23-25年年PE分别分别36x、26x、19x，给予给予24年年35倍倍PE估值，对应目标价估值，对应目标价37.45元，元，首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐”“强烈推荐”评级。评级。甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力。甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力。甘肃白酒市场约70-80亿，常住人口约2500万，白酒消费容量较为有限。甘肃地形狭长、人口点状分布，全国名酒渗透率低，市场投入产出比不高，省外名酒进入难度较大，市场相对半封闭，以超高端茅五泸剑南春地产名酒为主要格局。区域名酒以提价为主要的业绩驱动力，“不内卷”，价格增速相当可观。经济上甘肃重回正轨道，招商引资发力，产业结构改善明显，GDP增速好于全国，核心指标增速位居全国前列。目前甘肃人均GDP4.5万元，本轮甘肃消费升级类似安徽省17年、江苏12年，甘肃省内迎来消费升级拐点，主流价格带从100元以下向100-200元价格带升级换挡。渠道精细度强渠道精细度强，内部机制灵活，内部机制灵活，产品加速进入放量期。产品加速进入放量期。金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒。公司核心竞争力在于，1）团队上，激励制度灵活，员工持股覆盖面广，覆盖人数达到40%以上。薪资福利高，人均薪酬过去十年复合增长8.9%。2）渠道上，厂商关系好，经销商入股，次高端产品渠道利润高于强势竞品。3）组织上，自下而上成长型，高组织灵活度、市场敏感度，末尾考核淘汰3%。公司18年金徽二次创业，21年独立年份事业部，激励机制理顺，在西北竞争中势能向上，年份及柔和有望放量。未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩张投入期，利润率有望改善。未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩张投入期，利润率有望改善。公司省内业绩确定性较高，升级产品（柔和系列）在120元及210元左右价格带缺乏有力的竞争对手，次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶。省外市场以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力。省外销售公司由公司和区域经理共同持有，机制灵活，权限下放至一线，省外在经历投入初期后，逐渐进入盈亏平衡状态，后续利润率有望随着结构升级、次高端占比提升、费用端规模效应，净利率有望回升至20%以上。投资建议投资建议：增长势能增长势能优于竞品，优于竞品，换挡升级提速换挡升级提速，利润率提升确定强利润率提升确定强，首次覆首次覆盖给予盖给予“强烈推荐强烈推荐”评级评级。西北白酒行业竞争偏弱，区域名酒以提价为主要业绩驱动力。金徽酒目前省内市占率不到25%，省内市场未来主要依托当地消费升级（主流价格带从100元升级至150-200元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市占率的持续提升，当下金徽增长势能优于红川/滨河，基础数据基础数据总股本（百万股）507已上市流通股（百万股）507总市值（十亿元）14.3流通市值（十亿元）14.3每股净资产（MRQ）6.4ROE（TTM）9.9资产负债率21.4%主要股东甘肃亚特投资集团有限公司主要股东持股比例21.57%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现0924相对表现31925资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告于佳琦于佳琦S1090518090005刘成刘…
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