报告日期：
2021-12-23
报告页数：24页
报告简介：
请务必阅读正文之后的免责条款部分产业研究月报2021.12.21，模拟芯片企业的成长之路（三）：龙头的并购成长摘要：全球十大模拟巨头中，只有TI和ADI实现了长期的高比例分红。从股价表现上看，TI和ADI在90年代（1991-2000）实现了20倍以上的涨幅，年复合收益35-40%；2010-2020年十年实现了6-7倍的涨幅，年复合收益20%以上。2015年之后，国际上大型并购交易频发，我们认为除了行业增长遇到瓶颈之外，更重要的是欧美市场极低的利率水平以及友好的并购私有化条件，以及经历了互联网泡沫破灭之后的长达十几年的低增长和低估值（2001-2015）。德州仪器在1996-2011年间频繁并购，成为地位稳固的行业巨头。2000-2020年，TI利润增速高于收入增速，除了并购NS之外并未有大规模的并购动作，真正实现了内生性的增长和营运能力的提升。TI收购NS是管理能力的输出，同时因为资产价格相对低估，管理改善带来了价值提升的空间。从财务数据对比来看，NS的毛利率高于TI，但费用率大幅高于TI，业务规模收缩之后带来费用率上升以及周转下降，更雪上加霜的是2008年举债15亿美金回购股票，占比高达32%，加剧了资产负债表的恶化，也给2011年的被并购埋下了隐患。亚德诺10年间三次大规模并购获得了完整的模拟产品线。2021收购的Maxim已经位列2020年全球十大模拟芯片第7位，ADI的周转率和ROE被巨额商誉拖累，下滑至历史最低水平。从财务报表对比来看，Linear和Maxim都是非常优质的资产，盈利能力和估值基本与ADI相当甚至更优，当然收购价格也并不便宜。那么并购整合后的协同效应（如共用渠道、共同客户、供应链的规模效应），亦或是细分赛道竞争格局的改善才是价值提升的关键，整合的效果至少还需要3-5年的时间检验。2009-2021年，英飞凌的战略导向“从产品到系统再到整体解决方案”，收购Cypress是补充数字芯片的关键一步，之后英飞凌跃居汽车半导体第一大供应商。从目前的财务数据来看，“解决方案的模式”和“汽车领域发力”的结果是增收不增利。汽车的电动化和智能化给了汽车芯片以及系统集成商巨大的机会，尤其是新技术路线的成长期，“解决方案的模式”更加贴合下游车厂的需求，而英飞凌确实是最出色的龙头。但我们仍需要观察，当新能源（智能）汽车的渗透率超过一定水平后，单车芯片价值量大幅提升，标准化产品是否可能更具备竞争力，以标准化擅长的TI是否会弯道超车？思佳讯的快速成长得益于射频赛道的成长性而非并购扩张。移动市场为射频前端带来的巨大红利，思佳讯是苹果和三星等智能手机龙头的供应商，同时把握了2015年起中国手机市场崛起的机会。长周期来看，汽车半导体的盈利能力远远弱于大模拟，龙头争夺的是未来智能化电动化渗透率提升后的市场份额。英飞凌和瑞萨分项营收和盈利能力中，汽车业务的利润率和工业、电源管理等相比都偏低。英飞凌、恩智浦、瑞萨、安森美等龙头的大型并购大多为了补全自己在汽车领域的短板，“数字模拟”的特点明显，以应对汽车半导体的系统化要求。产业研究中心往期回顾【新材料系列八】电子玻璃：盖板已突围，基板又如何2021.12.20模拟芯片企业的成长之路（二）：虚拟IDM2021.12.10模拟芯片企业的成长之路（一）2021.11.30【新材料系列七】光掩模版的瓶颈在于石英基板2021.09.07【新材料系列六】偏光片的技术迭代在于上游材料的突破2021.08.16产业深度产业深度请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25目目录录1.十年全球模拟芯片龙头的并购成长.52.德州仪器：十年稳健的内生性成长.63.亚德诺：十年高举高打的并购典范.104.英飞凌：并购服务于“产品-系统-服务”的战略定位.145.思佳讯：射频赛道的成长性凸显.18附录：汽车芯片盈利能力几何？.20恩智浦收购飞思卡尔：连接及传感器微控制器.22安森美收购仙童：低中压高压电源半导体.22瑞萨收购英特矽尔：微控制器电源管理与混合信号产品.23nMrPnPrPtPzRmOoNuNxPuN6MdN8OmOmMnPnMiNrQmOjMpNoNaQpPyRuOmPoRxNrNrQ产业深度请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25图图表表目目录录图1：德州仪器和亚德诺长周期股价（元）.5图2：德州仪器和亚德诺分红及比例（亿美元）.5图3：模拟芯片行业近十年的重要并购事件.6图4：德州仪器15年34次并购成为行业巨头.7图5：德州仪器分行业收入占比.7图6：德州仪器营业收入2000-2020CAGR1.0%（亿美元）.8图7：德州仪器净利润2000-2020CAGR3.1%（亿美元）.8图8：国家半导体营业收入有所下滑（亿美元）.8图9：国家半导体净利润波动较大（亿美元）.8图10：德州仪器和NS…
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